Экзит в инвестиционном товариществе: мировой опыт и российские реалии

Договор инвестиционного товарищества («ДИТ») является прямым аналогом института Limited Partnership, широко известного в мировой практике. Наряду с паевыми инвестиционными фондами, ДИТ чаще всего служит инструментом синдикации сделок, то есть позволяет объединять вклады нескольких лиц для ведения совместной инвестиционной деятельности. Уникальность этой конструкции заключается в том, что для целей ведения совместной деятельности не создается юридическое лицо, а все договоренности сторон и правила их «совместной жизни» регулируются по большей части на уровне соглашения (этому также способствует диспозитивный характер законодательного регулирования ДИТ). Перечисленные особенности дают преимущества в части налоговой нагрузки, а также обеспечивают высокий уровень конфиденциальности.

Несмотря на наличие устойчивой мировой практики использования похожего инструмента, в РФ на раннем этапе своего существования ДИТ практически не использовался. Например, по данным на конец 2020 года было создано всего около 80 инвестиционных товариществ. По данным на январь 2026 года сайт Федеральной нотариальной палаты содержит информацию о 221 удостоверенном ДИТ, при этом 130 из них заключены в период после 1 января 2022 года. В связи с этим можно уверенно говорить о существенном росте количества ДИТ после длительного периода стагнации. Также отметим, что максимальный срок действия ДИТ (15 лет), предусмотренный п. 1 ст. 13 Федерального закона № 335-ФЗ «Об инвестиционном товариществе» от 28 ноября 2011 года («Закон об ИТ»), еще не истек в отношении ни одного из заключенных договоров.

О повышении уровня популярности ДИТ свидетельствует не только статистика: в профильных СМИ публикуются новости о создании фондов в формате ДИТ, клиенты все чаще приходят с вопросами об этой структуре, а Минэкономразвития даже предложил поправки в Закон об ИТ, существенно обновляющие институт. 

Что интересно, большинство материалов на русском языке по теме ДИТ посвящено только той части вопросов о структурировании фондов, которая касается создания фонда: какие условия согласовать, какую модель вознаграждения управляющему фондом выбрать, как удостоверить договор и т.д. Но практически ничего не написано о сценариях выхода из ДИТ, особенно если речь не идет о полном прекращении сотрудничества – когда у фонда на момент истечения срока его существования остаются нереализованные портфельные компании (в том числе имеющие перспективу роста). В российском праве эта проблема усугубляется тем, что в текущей редакции Закона об ИТ установлен императивный максимальный срок существования ДИТ – как уже упомянули выше, он не может превышать 15 лет. И хотя в готовящемся к принятию законопроекте указанное ограничение намерены отменить, у любого фонда есть определенный цикл жизни, который предполагает срок его прекращения. 

В этой статье рассмотрим возможные сценарии распоряжения активами, а также разберемся с тем, какие сопутствующие проблемы могут возникать.

Международный опыт

Ключевая задача любого управляющего фондом (будь то private equity или венчурный фонд) – обеспечить своим инвесторам доходность. На практике к моменту закрытия фонда в портфеле часто остаются активы, не успевшие дорасти до нужного масштаба. В таких случаях инвестору нужно решить: продавать с дисконтом, искать иные способы получить доход или, по крайней мере, вернуть инвестиции. Для таких случаев актуальны вторичные сделки («secondaries» или «secondary deals»), которые позволяют продлить срок владения активами, предоставить ликвидность одним инвесторам и сохранить потенциал роста для других. 

В международной практике вторичный рынок стал ключевым инструментом для решения этой задачи: он позволяет обеспечить выход для желающих инвесторов или продлить жизнь перспективным активам. Так, по данным инвестиционного банка Jefferies в 2025 году общий объем вторичных сделок достиг $240 млрд, что на 48% больше, чем годом ранее, при этом привлечение средств через инвестиционные фонды на вторичном рынке составило 18% от всего привлеченного частного капитала за год.

Традиционно вторичные сделки делятся на две категории: LP-led сделки – сделки по инициативе Limited Partners («LP», в российской терминологии «товарищи-вкладчики») и GP-led сделки – сделки по инициативе General Partner («GP», в российской терминологии – «управляющий товарищ»). Отметим, что оба варианта одинаково популярны: в 2025 году объем вторичных сделок, инициированных LP, достиг 125 млрд долларов – это 52% от общего объема всех вторичных сделок на рынке, а сделок, инициированных GP, – $115 млрд, что составляет, соответственно, 48% от общего объема.

Ниже рассказываем о каждой категории подробнее. 

LP-led сделки 

Если LP не хочет или не может ждать завершения фонда, он продает свою долю в нем на вторичном рынке, а покупатель принимает на себя его права и обязанности. Как правило, такие сделки структурируются через соглашение об уступке прав и обязанностей (Assignment Agreement), однако возможны и более сложные варианты, например, с использованием SPV-компаний. В этом случае срок управления активами не продлевается – они остаются в рамках прежней структуры, при этом для инвестора это один из способов выхода из фонда. 

GP-led сделки 

В них возникает необходимость, когда срок действия фонда подходит к концу, а часть активов все еще имеет потенциал для роста или не реализована из-за рыночных условий. Есть несколько вариантов структурирования сделок, которые инициируются GP. Ниже рассказываем о них подробнее.

Continuation Funds (фонды-продолжения)

Continuation Funds или Continuation Vehicles («фонды-продолжения») – это фонды-преемники, в которые переносятся некоторые или все активы фонда, срок действия которого истекает. Как правило, оба фонда находятся под управлением одного и того же GP. 

LP существующего фонда предлагается либо продать свою долю новым инвесторам, либо перейти («roll over») в фонд-продолжение. Это наиболее часто используемый вариант структурирования GP-сделки: согласно отчету Jefferies, в 2025 году 89% от всех GP-led сделок пришлось именно на фонды-продолжения. При этом 53% от объема всех GP-led сделок составляли Single-Asset Continuation Vehicles (SACV) – сделки по одному ключевому активу фонда, еще 36% пришлось на Multi-Asset сделки (MACV) – сделки с портфелем из нескольких активов.

Используя фонд-продолжение, GP продлевает управление активом, привлекая свежий капитал и при этом обеспечивая желающим LP выход из существующего фонда по справедливой цене. 

Профильными международными ассоциациями (например, ILPA) выпущены гайдлайны по прозрачному проведению таких сделок. Кстати, в канале партнера российской практики Ирины Каревой есть пост, где освещены ключевые тезисы из рекомендаций ILPA.

Tender Offer (тендер)

Механика сделки выглядит следующим образом: GP с привлечением финансового эдвайзера запускает тендер, на котором отбирается один или несколько вторичных инвесторов, готовых приобрести долю в фонде. Затем всем LP направляется тендерное предложение, которое предполагает две опции: продать долю по фиксированной цене либо остаться в фонде. Иногда одновременно согласовывается продление срока жизни фонда, чтобы дать GP больше времени на реализацию активов.

Такие сделки особенно эффективны, если GP организует конкурентный процесс с несколькими предложениями, что позволяет получить более привлекательную цену.
Этот вариант структурирования встречается гораздо реже – всего 2% сделок, инициированных GP, приходится на тендерные предложения. Основной проблемой здесь является отсутствие переговорных возможностей у LP: они могут либо принять предложенные условия в полном объеме, либо отказаться. Если цена не устраивает значительное число инвесторов, тендер может провалиться. 

Stapled Transaction: выкуп доли с обязательством инвестировать в новый фонд

В рамках Stapled Transaction вторичный инвестор одновременно приобретает доли LP в существующем фонде (часто в рамках тендера) и обязуется инвестировать в фонд-продолжение того же GP, часто на условиях «якорного инвестора» («anchor commitment»).

Такая структура сделки обеспечивает одновременно ликвидность для действующих LP и привлечение инвестиций в новый фонд, что особенно актуально на ранних стадиях финансирования. 

Stapled сделки наиболее эффективны, когда новый фонд только выходит на рынок, и GP нуждается в якорном инвесторе для старта, а также когда инвестиции в новый фонд позволяют предложить LP старого фонда повышенную ликвидность.

Whole or Partial Asset Sale: прямая продажа портфеля

Это форма GP-led сделки, при которой GP инициирует прямую продажу одного или нескольких активов из портфеля фонда третьей стороне. В отличие от фондов-продолжений или тендеров, здесь не создается новая структура и не предлагается выбор для LP – актив просто отчуждается, а фонд получает его стоимость.

Как это работает:

• GP выбирает актив (или несколько) из портфеля фонда;
• проводится конкурентный процесс, в результате которого покупатель (обычно стратег или иной финансовый инвестор) приобретает актив за денежное вознаграждение;
• полученные средства распределяются между LP фонда в соответствии с правилами соглашения (Waterfall);
• сделка может охватывать весь актив или только долю в нем – в последнем случае GP остается в капитале вместе с новым партнером.

Этот механизм наиболее релевантен, если у актива есть ликвидный рынок и его можно реализовать без дисконта, либо он достиг пика своего роста. На практике этот механизм почти не используется – вместе со Stapled Transaction он входит в 9% иных вариантов структурирования GP-led сделок и не выделяется в исследованиях в отдельную категорию. 

А что в России?

В РФ сравнительно небольшой рынок сделок в целом и практически отсутствует вторичный рынок. Традиционным инструментом обеспечения ликвидности для фондов считаются M&A-сделки со стратегическими инвесторами, после чего бизнес чаще всего интегрируется в структуры стратега. Активы с более длительным сроком роста либо остаются под контролем фаундеров и после достижения необходимого уровня ликвидности все так же продаются в рамках M&A-сделки, либо переходят в категорию дивидендной модели. 

Учитывая описанную выше специфику, отсутствует и устоявшаяся практика структурирования вторичных сделок: нет ни типовой документации, ни рекомендаций профильных ведомств, ни специальных механизмов контроля.

Тем не менее, с опорой на зарождающуюся практику закрытия фондов, положения Закона об ИТ и общую логику распоряжения долями / акциями в уставном капитале, можно сформулировать несколько сценариев распоряжения оставшимся портфелем.

Реализация активов и распределение денежных средств

Наиболее желанный сценарий и для управляющего товарища, и для товарищей-вкладчиков – когда к моменту окончания срока фонда весь портфель оказался ликвидным (до даты истечения срока ДИТ активы достигли пика своего роста) и был реализован, например, через продажу стратегическому инвестору, IPO и т.п. Но на практике это не всегда так, поэтому возникает ряд нюансов, связанных с продажей активов при закрытии фонда, которые необходимо учитывать еще на этапе структурирования инвестиционного товарищества.

Например, это вопрос оценки портфеля. Действующее регулирование (п. 6 ст. 19 Закона об ИТ) обязывает управляющего товарища провести полную инвентаризацию имущества и обязательств в течение 1 месяца после прекращения договора и определить стоимость общего имущества по данным бухгалтерского учета на день прекращения ДИТ. Однако стоимость, по которой актив принят на учет, как правило, не отражает реальную рыночную стоимость (для стартапов это особенно актуально). Возникает вопрос – по какой цене распределять активы между инвесторами? Очевидно, что наиболее объективным способом установить справедливую стоимость актива является привлечение независимого оценщика. Кстати, у нас есть статья, где рассказываем про подходы к оценке бизнеса, подробнее можно ознакомиться по ссылке.

Здесь возникают вопросы: кто выбирает такого оценщика и за чей счет оплачиваются его услуги? Для минимизации риска возникновения споров необходимо, чтобы все товарищи согласовали кандидатуру оценщика и признали результаты оценки. И здесь тоже есть проблема: после прекращения ДИТ порядок действий, связанных с закрытием фонда (например, расчеты с инвесторами и кредиторами), императивно регулируется Законом об ИТ, а положения, касающиеся порядка действий в части, не урегулированной законом, включить в ДИТ не получится, поскольку они не будут иметь юридической силы в связи с прекращением договора. Поэтому в дополнение к ДИТ имеет смысл заключить отдельное соглашение о порядке ликвидации и предусмотреть в нем порядок действий на случай необходимости осуществить реализацию активов уже после истечения срока ДИТ. 

Распределение активов между участниками в натуре

Закон об ИТ устанавливает, что размер доли каждого из товарищей в праве собственности на общее имущество товарищей определяется пропорционально стоимости внесенных ими вкладов в общее дело, если иное не предусмотрено ДИТ (п. 1 ст. 7 Закона об ИТ). Это означает, что по завершении срока договора каждый товарищ имеет право на свою часть активов в соответствующей доле. При этом Закон об ИТ не требует, чтобы доля выделялась в каждом активе, однако с точки зрения соблюдения пропорции и снижения риска возникновения споров в отношении оценки портфеля этот подход представляется наиболее корректным.

После истечения срока ДИТ товарищи могут продолжать совместно управлять портфельными компаниями, в которых получили доли в натуре, в том числе через SPV и инструменты корпоративного контроля (положения устава, заключение корпоративного договора и пр.). Однако данный механизм может быть неудобен, если в портфеле фонда остается несколько активов, и к инвестору, который не собирался управлять ими самостоятельно, переходят доли в натуре вместе с необходимостью осуществлять корпоративные права.

В ситуации с неликвидными активами этот подход тем более не кажется целесообразным. Например, если осталась доля в убыточном стартапе, инвесторам может быть проще списать такую инвестицию и не нести репутационные риски. Кроме того, если к инвестору переходит доля в убыточной компании, и она попадает в банкротство, то для него возникает не только риск потерять вложенное, но и надолго завязнуть в судебных разбирательствах и даже быть привлеченным к субсидиарной ответственности. 

Кстати, в контексте распределения инвестиционного портфеля в натуре появилась даже судебная практика, подтверждающая, что для российского рынка это один из возможных способов распределения активов, подробнее можно ознакомиться в статье. 

Если говорить об аналогах фондов-продолжений, то в российском правовом поле аналогичных инструментов нет. Однако возможно рассмотреть вариант с заключением нового ДИТ или учреждением закрытого ПИФа, куда оставшиеся активы могут быть внесены в качестве вкладов.

Послесловие

Несмотря на то, что Закон об ИТ существует с 2011 года, инвестиционные товарищества по-прежнему остаются слабо освоенным инструментом. Регулирование ограничивается базовыми положениями главы 55.1 ГК РФ и Закона об ИТ, а судебная и деловая практика крайне ограничены – особенно в части выхода участников и распределения активов.

В этих условиях имеет смысл опираться не только на формальные нормы, но и на зарубежный опыт, где механизмы работы с долями в фондах и структурирования выходов давно отработаны. При должной адаптации многие из этих решений применимы и в рамках российской модели инвестиционного товарищества.

В условиях слабой институциональной поддержки и правовой неопределенности успех инвестиционного товарищества во многом зависит от качества структурирования сделки на старте. Именно договор с детальным описанием механизмов выхода, оценки, конфликта интересов и распределения активов становится главным инструментом защиты интересов всех сторон. И чем точнее он будет настроен на этапе создания, тем больше шансов, что инвестиционное товарищество сработает как устойчивый и эффективный формат совместной инвестиционной деятельности. Для оптимизации этого процесса мы разработали термшит для создания инвестиционного товарищества. Документ содержит широкий перечень вопросов, которые следует обсудить сторонам до принятия юридических обязательств, а также отражает рыночный подход к структурированию фондов в России.